观·察

“有研究发现，发达经济体中房地产抵押贷款占银行业贷款总量的比例从20世纪初的30%上升到了21世纪的60%。房地产信贷的波动因此不仅是次贷危机的主角，更是自战后起便已成为历次金融繁荣及其破裂的主要推动力量，而涉及其他工商行业的金融活动最多只起到了一些次要作用。”

——韩明睿

供图 / 图虫创意

如何错误地防范金融危机

文 / 韩明睿

不少大众社科书籍都有一个抓人眼球但不太容易看出是什么主题的书名，副标题则是解释性质的“为什么会出现某种问题，以及我们对此能做些什么”。伦敦政治经济学院金融学教授、系统性风险研究中心主任乔恩·丹尼尔森的《控制的幻觉:金融危机的根源与管理之道》（The Illusion of Control）一书也大致如此，但又稍有不同，其原版副标题是“为什么金融危机会发生，以及我们对此能（和不能）做些什么”（Why Financial Crises Happen,and What We Can(andCan’t)Do About It）。其实，括号中的“不能”才是这本书的真正重点。金融风险的计量和监管是丹尼尔森多年研究并向从业者和监管者讲授的课题。他痛感于金融风险监管体系的发展走偏了方向，想要借此书纠正近些年来金融危机防范政策的几个重大误区。

内生风险是根本

金融市场的参与主体及监管当局每天都在监测和管理风险。金融机构会评定每笔业务的风险状况，并将自身的资本充足率等总体指标保持在监管要求的范围内。监管方从金融机构定期收集数据，组织压力测试和各种检查，保证其合规经营。监管者们还持续监控各类金融市场，在市场发生异动或社会、政治领域出现重大负面事件时做好应对的准备。

这些关注点都可以归类为“外生风险”，因为它们的源头都在金融体系之外。如果银行的一笔法人贷款出现重大损失，那是因为使用了该笔贷款的企业经营活动未完全成功，没能得到全部回款。新冠疫情等变故所导致的市场恐慌，也不是市场内部自动产生的问题，而是对外部冲击的自然反馈。

在丹尼尔森看来，监管者和市场参与者们把主要的注意力集中在各种外生风险上，犯了大错误。全世界潜在的外生风险来源无穷无尽：某个行业巨头严重亏损、一个国际大都市附近突发地震、产油国出现政变、中东爆发武装冲突……每种情况对金融体系的冲击方向各不相同，可能是商业票据市场紧绷，可能是一地股市被迫关闭，也可能是大宗商品价格波动或供应链中断影响通胀。监管者们过去从来没做到过，也不应当期望自己今后能做到堵住每一个可能放进外生风险的口子。

理论上说，将金融体系需要面对的外生风险统统消灭也不是不可能，但唯一的办法就是消灭金融业本身。计划经济下无须担心金融风险。然而，假如不靠金融体系来分配资金，更具回报的经济活动就得不到充足的投入，长期而言经济不可能持续增长，甚至很可能将宝贵的人力物力投入无效、浪费的黑洞。金融学最基本的道理是，未来可能的收益总是伴随着风险。想要靠经济增长来提高人民的生活水平，就必须允许有人冒着一定的风险开展投资活动。所以不管怎样，在市场经济中，外生风险总是会不时地来临。

但不是所有外生风险都会引发系统性危机，事实上大部分都不会，最终只是化为了维持不了几天热度的市场谈资。只有当外生冲击触发了金融体系中内生的连锁反应时，才会引爆危机。因此，内生风险比外生风险要重要得多。

内生风险的主要来源之一是市场主体面临外部冲击时出于自我保护或不得已而为之的举动。就像次贷危机所展示的那样，当2007年以美国次级抵押贷款为底层的资产证券化产品成规模地出现损失时，与其直接或间接有关的市场主体为了止损或不让自己沾染上风险，纷纷抛售此类资产，或不再向其他持有这些资产的投资机构提供它们每天赖以生存的短期融资。值得指出的是，当时的各大金融机构在资本水平等方面符合监管标准。集中出售资产或与相关机构划清界限，也都是风险在市场中蔓延时的审慎之举。就像一座桥上有很多人齐步行走会引起共振，可能造成桥体摇摆甚至垮塌一样，金融危机中往往没有多少人做了违法违规的错事，是主体之间的复杂互动和方向一致的行动导致了系统性破坏。

有些情况下，善意的监管法则或合理的交易规则也会催生内生风险。根据监管规定，银行持有的某些资产须采用市场价格来确定会计价值。如果这些资产的市价由于某些意外的原因大幅下降，影响到了银行的资本充足率，银行为满足资本水平监管要求，可能就不得不将其售出，而这又会进一步打压这类资产的价格，形成恶性循环。于是，原本意在让银行保留一定资本来为风险提供缓冲的资本要求，反倒诱发了不利局面。书中引用了著名货币经济学家查尔斯·古德哈特关于最低资本水平规则的一个比喻：一位火车旅客深夜下车出站后，欣慰地看到还有一辆出租车在等候，正要上车时司机却拦住他说，当地法规要求任何时候必须有至少一辆出租车在火车站待命，所以这辆车不能载客开走。证券交易中的保证金规则也可以产生类似的后果，在市场下挫而大批投资者无力追加保证金时强制平仓，使市场滑入越跌越卖，越卖越跌的下坠通道。

内生风险还可能源于市场主体对风险的错误感知。丹尼尔森借鉴了2008年后重新受到舆论关注的已故经济学家海曼·明斯基的思想。明斯基的理论强调，每一轮金融危机过去之后若干年都会渐渐被淡忘，人们在承平岁月里习惯了市场的稳定，就会开始丢下对风险的恐惧，追逐起高风险高收益的资产。接下来，资产价格随之膨胀，让囤积了高风险资产的市场主体的资产负债表在表面上显得愈发健康。在被感知到的风险下降的同时，实际的金融风险逐步累积，直至下一轮危机前夕。危机成为现实后的一段时间，感知风险飙升至顶峰，并由于对不确定性的恐惧而居高不下。但原先被忽视的问题此时已暴露在所有人眼前，当局也作出了有力反应，实际风险其实已经释放了大半，回到了较低的水平。换句话说，感知风险和实际风险的走向往往背道而驰。这也就是为什么，系统性危机会在出乎几乎所有人意料时爆发。

风险计量仪的局限

当然，监管当局和金融机构的风险经理们不会傻到以为，市场中洋溢着乐观情绪，就证明一切平安。他们汇集八方数据、追踪各种指标，致力于客观、准确地衡量风险的大小。风险总是潜在的，无法被直接观测到。要测度风险，先要有如何量化风险的理论，然后是要研发出可供实际应用的风险计量技术。丹尼尔森把这两个方面合称为“风险计量仪”。

风险计量仪在具体业务场景中一般是有用的，前提是用户使用的是符合自身需求的那种。在商业银行的日常业务流程中，一笔贷款的风险通常能够得到相对可靠的评估，因为银行的自有模型可以参考数以万计的历史数据，对可能的违约概率及金额给出估计。股票市场的参与者则需要与此不同的风险分析工具，关注能够度量波动性或极端损失可能性等特征的指标。而如果是保险公司和养老基金等长期投资机构，投资经理就无需过多在意短期波动，他们要研判的是资产长久保值增值的前景。

上述前提并不总是成立。丹尼尔森在一次面向拉丁美洲地区基金经理的讲座后被听众问到如何在养老基金中使用“风险价值”（VaR）方法管理风险。这让他“震惊到无语”，因为VaR适合的是在市场正常运行的环境下管理逐日风险，不能用来度量长期偿付能力。讲座后交流时他得知，提问者所在国家的监管者了解到VaR在作为国际银行业监管标准的《巴塞尔协议》中占据了基础地位，误以为这一方法同样适用于其他类型的主体，于是荒唐地对养老基金业也开始使用VaR计算并设置机构投资限额。

无论如何，即使在不同的日常业务场景下监管方和金融机构都能够正确选择适用的风险计量仪，防范系统性风险也完全是另一个层次的问题。金融市场每天都会产生海量数据。监管者若是直接面对这些信息，就像试图打开消防栓喝水一样，会被冲得不知南北。为了能正常开展工作，他们必须大幅化简自己需要接触的信息，仅关注少量关键的市场指标，或基于风险理论建立模型，让模型代替自己摄入更多数据，最后观察模型输出的简要结果。不用说，这么做的问题之一是必然要丢失很多细节。

另一个问题是因纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的著作而广为人知的“肥尾”概念。根据统计上最为常用的正态分布假设，极值出现的概率极低。这一假设在现实中有时明显不能成立，建模人员在设计金融产品时据此预设计算得出万年、亿年甚至远超宇宙年龄的时间长度里才会一遇的事件，投入市场后没过几年就发生了。这就意味着，真实的统计分布虽然视觉上可能也呈钟形，但两侧的尾部其实很“肥”。风险管理界当然不是没人知道，基于正态分布的模型不足以刻画肥尾因素带来的极端风险。但知道是一回事，付诸实践又是另一回事。在风险计量仪中处理尾部风险在技术上有不小的障碍，包括极端事件的历史数据太少、建模的数学难度较高等等。因而现实中相当多的风险模型不得不继续依赖更简单的正态分布假设。

系统性风险真的可以被这些高度简化的指标捕捉到吗？监管者们可能会回答说，在此之外仅有的选项就是要么被淹没在数据的海洋中不知所措，要么放手不管，而这些显然都不现实。除了依靠注定不完美的总体风险指标作为抓手，他们实际上别无选择。只要这些指标对重大风险给出了及时而有效的提示，使用它们就是合理的。

抽象的论辩没有太大意义，问题最终还是要归结为，监管机构使用的风险指标在实践中是否真的取得了这样的效果。书中考察了欧洲央行所倚重的一套系统性压力综合指标（CISS）中的系统性风险指数。2007年6月22日，该指数接近历史低位。事实上它在此前五年都很低，其间甚至还呈下降趋势。然而次贷危机正是在这段时间里酝酿而成，实际风险当月已积累到了难以为继的程度，危机初露端倪。2008年9月中旬，雷曼兄弟倒闭，AIG等巨头也一度濒临破产。随后的一个月里，主要经济体纷纷出台紧急救助措施。到了10月，危机中最紧张的时刻已经过去。反观CISS的系统性风险指数，它在9月确实达到了新高，但诡异的是，真正的最高点后来出现于12月，数值比9月还要高出大约一半。由此可见，这一指数在危机爆发前后的读数都极具误导性，反映的更像是感知风险而非实际风险。丹尼尔森半开玩笑地说，欧洲央行与其开发并跟踪这么一个指数，还不如订阅《金融时报》，既省钱又方便。

此外，同一场景下可供选用的风险计量仪可能不止一种，而它们并不总是能达成共识。不同的模型出现明显分歧，也可以被视为是监管者面临的一种风险，因为这样的“模型风险”在关键时刻会产生混乱的信息，让他们无所适从。《巴塞尔协议III》这样的监管文件里对此没有标准答案，因为《协议》的几千页文本中并未讨论风险计量方法的准确性。丹尼尔森与人合作的一篇论文研究了六种最常用的风险计量模型，发现在市场稳定的时段里，这些模型的结果相当一致，而危机时期它们却严重地相互偏离。也就是说，恰恰是在最需要风险计量仪发挥作用的时候，模型风险最高，对决策当局最缺乏指导意义。

即使风险计量仪的准确度能有所改善，一旦它们与全球金融危机后兴起的宏观审慎监管相结合，反倒可能造成顺周期的结果。这是因为，风险数据的收集、统计和应对举措的规划、实施都需要时间，两者的滞后性还会叠加。在书中一个假设的例子里，某年一季度宏观金融风险过高但正逐步下降，监管当局在二季度取得数据后对一季度的风险程度得出了正确估计，遂开始研究针对性的紧缩措施，经过数月的筹划和部署后终于在四季度到来时正式付诸实施，而这时实际风险已经降到了目标水平之下，政策实现的是顺周期的效果，给已然过冷的经济进一步降温。

这并不全然是假想，现实中不乏监管当局在危机后过度反应的事例。丹尼尔森的祖国冰岛在2008年后经济亟需助力时严格限制了金融业的业务范围，还把对金融机构的资本要求提高到了世所罕见的水平。该国金融服务的价格因之成为欧洲最高，使得追求创新的风险投资业举步维艰。这些举措的后果不只是影响经济增长。自缚手脚后，冰岛只好大力发展无需太多资本的旅游业，却在2020年迎来了新冠疫情的沉重打击。

将金融市场或宏观经济这样的复杂现象简化为若干指标，不仅用于监测，也给它们指定“正常”的数值或范围，将其作为政策目标来追求，还会使这些指标原有的观测意义部分或完全地失真。这是由古德哈特首先明确提出，后来广泛流传并以其命名的古德哈特定律。这一点不难理解。我们每个人作为学生或组织中的一员，都经历过被考核的过程。学生的考试成绩或组织单元的考核得分等指标，不可能100%反映出实际的学习或工作成效。当这些指标成为指挥棒时，被考核者一是不可避免会重视纳入指标的事情，轻视未纳入的部分，二是有激励去寻找较为轻松的办法改变指标结果，回避能在实质上更好地改善指标所意在衡量的状况，却对指标数字影响不大的苦工。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯对凯恩斯主义经济政策著名的“卢卡斯批判”与此有异曲同工之妙：政策制定者最初可以观察到失业率与通胀的负向关系，但如果他们试图利用其中的一个变量来改变另一个变量，两者的关系就会扭曲。有意识的行为介入在优化指标本身的同时会使其意义畸化，在金融风险管理领域同样成立。在微观环境下，只要收益能够覆盖可能的损失，这尚属可以承受的代价，但在防范系统性风险时则有可能使整项工作都变得徒劳，还给监管者们以“控制的幻觉”。

追求多样性

咋看上去，这是一番悲观到近乎绝望的看法：无数种外部因素都可能冲击到金融系统，触发系统性风险，根本防不胜防；而试图量化地把握总体风险又是自负的表现，多半只会白费功夫。可以想像，很多系统性风险的监管者把这本书读到大半时会咕哝道“那你倒是说说该怎么办”。

丹尼尔森并不只是破而不立，但他建议读者先从基本原则开始思考：我们究竟想要金融体系达成什么社会使命，金融监管的目的又何在？没有人不希望金融业能够无风险地产生高收益，但众所周知这不可能。而且经济越发达，金融体系越复杂，就越是面临可能引起系统崩溃的各种风险的威胁。系统性风险是“富贵病”。在当代市场经济中，能够指望的只能是金融体系承担适度的风险来分配经济资源，以带动长期经济增长，取得社会回报。所以当局必须容忍一定的风险，不能一出现外生风险的苗头就试图破灭。可是社会也承受不起深度的系统性危机。虽然试图控制无数种潜在的外生风险是不得要领，但可能引发总体危机的内生风险确实需要关注。丹尼尔森开出的药方是匡正历年来防范金融危机的错误思路，逆转金融体系各方面由监管促成的趋同化倾向，追求多样化。

首先是风险管理技术的多样化。如今的监管当局往往鼓励乃至要求金融机构在风险管理工作中采用所谓的业界“最佳实践”，有的甚至要将银行业的一些监管规则套用在保险公司、养老基金等面临迥异风险问题的非银机构头上。这使得不同机构的风险计量方法趋同，从监管者的角度来看让他们的工作轻松了许多，因为一线人员可以不必了解各种建模方法的异同，另外也不用担心被监管方在不同方法中挑挑拣拣，最后选用能让自己的风险指标数值最小化的一种。但这种做法的些微好处伴随着巨大的内生风险隐患。当外生风险到来时，各家金融机构一致化的风险计量模型会给出类似的结果，迫使它们同步采取相仿的去风险动作，导致市场踩踏，引发系统性危机。所以，监管当局应当允许不同细分行业、不同规模的机构使用差异化的风险管理技术，让它们面对冲击能够有不一样的反应，不会像桥上齐步走的行人那样引起危险的共振。至于监管套利问题，需要靠提高各个监管机构的业务能力和协作水平来解决。

其次，与第一点也有所相关的是，金融机构的类型应当更丰富。在这一方面，和商业银行占据绝对主导地位的欧洲等主要经济体比起来，美国的金融市场明显更为多样化，风险投资、股市和债市都是活跃而不可忽略的融资渠道。从2008年全球金融危机可以看出，美国虽是危机的原爆点，金融系统的受损情况却不如欧洲那么严重，经济复苏也更快，衰退仅持续了一年多。欧洲地区则不仅银行系统受到冲击，还由于银行与政府债务的共生关系，爆发了持续数年的主权债务危机。欧洲以商业银行作为金融体系唯一支柱的问题之一是，各国出于财政融资的需求，或明或暗地逼迫银行购买本国国债。欧盟的监管制度对此还大力配合。《巴塞尔协议II》取消了第一版中计算银行风险加权资产时将经合组织国家主权债务的风险权重计为零的规则，但《协议》只是指导性文本，并非具有法律效力的国际条约。欧盟不接受这一修改，通过法令直接规定其所有成员的主权债务仍应被记为无风险资产。金融危机袭击到欧洲的银行体系时，第一反应是出手相救的多国政府很快发现自己深陷于两难困境：救助银行会消耗相当多的财政资源，这会损伤国债的评级及市场价格，反而让持有大量国债的银行的资产负债表状况进一步恶化；不救助可能会坐视作为社会主要融资来源的银行业垮塌，同时政府也将失去国债的最大买家，财政的可持续性照样会出问题。当然现在我们都已经知道后来的历史，是欧洲央行、国际货币基金组织和欧盟这些跨国组织在几年时间里反复出手，最终化解了危机。

第三，银行等金融机构的数量和规模也应避免单一化。2008年危机后，基于对“太大而不能倒”问题的反思，“系统重要性金融机构”成为热门概念。各国根据巴塞尔委员会的建议，认定了本国的系统重要性机构名单。监管者对这些机构颇为头痛，学术界还出现了分拆它们的呼声。但实际上，有些中小国家的政客们反而乐于扶植大型机构。这不只是为国家声誉考虑，更关键的是可以让这些机构在国际上扩大经营网络，间接地对外投射国家实力。有些国家中最大一家银行的总资产甚至超过了该国的GDP。决策者助长这样的局面形成，显然提高了宏观金融风险管理的难度。并且这些国家中的系统重要性金融机构往往更为脆弱，例如德意志银行的杠杆率就显著高于美国的摩根大通。一旦这样的机构倒下，整个国家都可能被拖进深渊。

丹尼尔森没有直接讨论金融业的资产分布是否同样需要分散化，但他多次提到金融危机之前的信贷热潮最常见于房地产领域，资产多元化问题其实已经呼之欲出。这一点得到了经济学研究的支持。有研究发现，发达经济体中房地产抵押贷款占银行业贷款总量的比例从20世纪初的30%上升到了21世纪的60%。房地产信贷的波动因此不仅是次贷危机的主角，更是自战后起便已成为历次金融繁荣及其破裂的主要推动力量，而涉及其他工商行业的金融活动最多只起到了一些次要作用。相较于其他来源所引发的金融危机，由房地产信贷引起的危机对实体经济的打击也尤为严重，经济衰退的幅度更深，复苏更缓慢。的确，如丹尼尔森所说，系统性危机可能有无数种外部触发因素，监管者做不到全无破绽，理性的决策是将主要精力用于消除内生风险。不过既然历史表明，独独房地产这一种外生因素就应当为大多数危机负责，那么针对这一风险单独制定化解对策就完全合理。是修订监管规则，通过提高房地产业务在银行加权风险资产中的权重系数等手段，来提供压降房贷的激励，还是以税收杠杆抑制房地产业的扩张，同时帮助生产性行业获得更多支持，也许是未来政策研究者们可以思索的方向。